大丰收配资从下跌到快速反弹，金价的“涨跌密码”是什么？

来源：@全景网微博

为持续向投资者普及ETF基础知识，招商证券携手十大基金公司，联合全景网共同举办2025年招商证券“招财杯”ETF实盘大赛系列直播，旨在帮助投资者提升资产配置与风险管理能力，促进ETF市场的健康发展。

2025年6月19日，“招财杯”ETF实盘大赛系列直播邀请到了博时基金指数与量化投资部基金经理王祥、博时基金投资者关系部首席培训官洪露娉一起探讨《从下跌到快速反弹，金价的“涨跌密码”是什么？》。

王祥认为，美国关税政策调整、俄乌冲突、巴以冲突等，本质是对于现有的经济秩序和美元背后的背书产生了冲击，黄金作为避险资产能够对冲风险，同时它又有货币资产属性基础在里面，具备比较长期的配置价值。即使局部的拥挤度过热，短期价格触及历史高位，但也很难出现比较明显的调整。

去全球化、国际运转秩序裂缝

黄金中长期逻辑一直存在

洪露娉：黄金近两年市场表现较好，也获得了很多投资者的青睐。近期国际黄金市场在下跌后又快速反弹，您认为是哪些因素导致的？

王祥：黄金市场这两年的走势确实比我们预期的最乐观的局面还要走得更强一点。年初我们对于黄金年度的涨幅预期是20%左右，现在已经明显超出了，而且站上3,000美元以后，走势仍然较为稳健。虽然有一些波动，但是在3,100美元以上还是有较为稳定的支撑。

4月份黄金出现的一些调整，在我看来比较健康。并不是说黄金本身的运行逻辑发生了变化。关税问题奠定了中美双方去全球化的步骤和链条，还是在不断纵深演进当中。而且整个去全球化的背景，不仅中美，全球各国其实也都牵扯在里面，所以黄金的中长期逻辑其实一直存在。

4月份波动原因，一方面在当时关税问题快速演进，以及特朗普政策不断加码和调整，确实出乎了很多人的意料，对于大量的避险资金有集中性的配置需求。4月22日出现了接近3,500美元这个高点，在那一天黄金成交也出现了极度井喷式增长，当天国内黄金期货和衍生品的成交额达到9,890亿。

我们知道黄金是一个相对来说不那么大众的市场，但是在当天的成交额创出了历史三年的五倍标准之上，确实出现了局部相对拥挤和过热的局面。如果把金价进行通胀调整，4月22日那一天的金价高点，基本齐平1980年1月份当时的黄金历史高点。所以在这个位置我们觉得出现调整也非常正常。

但是就像前面所说的，目前去全球化以及美元信用在不断走弱的现实很难改变。尽管特朗普的政策可能有缓和、冲突加剧的阶段，但是整个中枢或者说大家对于美国政府的信任度，客观上来说是在不断下降的，这导致全球很多经济体的央行都在不断增持黄金。这也解释了为什么2022年以来黄金涨势持续性较好，而且涨幅频频超预期。

去年我国央行买了44吨黄金，今年在5月份继续增持，已经是连续7个月的增持。而且不仅是包括中国、印度在内的泛亚国家在增持黄金，去年国际上增持黄金最多的是波兰，很多可能大家没有关注到的国家央行也在不断增持黄金。这也是逆全球化、以及美元信用受损背景下的资金共识。

所以，即使局部的拥挤度过热，或者从对标历史的模型来看遇到了一些压力，但是金价调整幅度还是比较可控。在4月22日之后，最大的调整也就10%左右。所以我们觉得目前黄金的走势仍然较为健康。

虽然中美关税谈判在趋缓，但是俄乌冲突、巴以冲突等地缘博弈以及不确定性仍然在各地纷纷发酵，所以这也奠定了黄金很难出现比较明显的调整。

洪露娉：关税政策出台之后，对黄金、美元的影响都比较明显。前期您谈到，特朗普的关税政策对美元和黄金的影响呈现了“双向奔赴”，这该如何理解？

王祥：黄金是以美元计价的大宗商品，所以如果美元的币值出现下调的话，那黄金本身的名义价值上涨，是符合逻辑的。从历史上看，从上世纪70年代到现在，黄金和美元的负相关性基本维持在-45%，也是长期因子里面比较稳定的因素。

特朗普的关税从两方面来讲：

一方面，这次是对全球普遍征税。同时，就是态度坚决性和政策果断性，让大家看到这次特朗普有很大意愿使得矛盾凸显化。

这也导致，如果各个经济体像中国一样出现比较强硬的对应，那对于目前所存续的国际化、全球化的贸易体系其实是有很大的伤害，对于黄金这种具有对冲避险作用的资产是一个天然的利好。

另一层面，关税本身对于美元有一定的弱化作用，它本质上是对于现有秩序的一种冲击。在过往的十五年里，国外的投资者持有美债的比例在不断下调，特别是2018年之后，下调幅度进一步加快。

2018年主要事件是中美贸易政策变化，其他的经济体客观上来说没有受到很大的影响。但是大家从中看到了全球化的裂缝，本质上它对于现有的经济秩序和美元背后的背书产生了一定的冲击。

从我的理解上来说，中美两国一个是制造业强国，一个是科技相对领先的国家，本质上他们是具有互补性的。美元之所以能够成为全球贸易的结算货币，除了和它的金融和历史地位有关，也和美元最后能买到商品的价值背书有很大关系。如果这种贸易环境受到了影响和冲击，最后提供产成品背书的主体，即制造业国家不再为美元信用背书——有再多的美元也无法有效获得商品的时候，美元本身的信用价值就在下降。

再加上特朗普对于美联储的政策有很大的偏向性。他多次呼吁鲍威尔要开始降息，因此一定程度上他对于弱美元比较青睐。

这两个层面来说，都对金价有比较根本和持续性的提振。这也是我们认为，特朗普本身所带来的不确定性，也是金价能够持续保持强势的根本原因所在。

洪露娉：美国的债务扩张和评级下调对黄金有什么影响会是怎么样呢？目前来看，整个市场对这种影响的预测是否偏低估？

王祥：其实美国三大评级机构，之前已经有两家下调了对美国评级，这次是最后一家对美国评级跌出了AAA。

就像前面所说的，国外投资者对于美债的持有比例，是一个渐进性下行过程。

另外美国最大的债务扩张，最近“大美丽法案”出台，要扩充两三万亿美元新的资本支出，与特朗普原来承诺任期内要缩减政府开支背道而驰，所以特朗普的政策并不是很有连续性。财政纪律的不断突破，会进一步弱化美元信用。而这种影响是渐进式的，并不是一下就反应完毕。

即使有这样的认知背景，持有大量美债或美元头寸的主权信用国家，短期要出现适当调整是非常困难的，市场反应也是一个渐进的过程。

洪露娉：您认为未来几个月黄金市场会不会因为特朗普政策的反复而剧烈波动呢？

王祥：我觉得肯定会。因为特朗普确实是一个很难被预测或者分析的人，他的政策有很大的随意性。现在美国政府很多政策，第一时间发布的并不是官方，而是特朗普的Twitter或者“真实社交”媒体平台。所以我觉得黄金市场的本质受益于这样的不确定性。

在波动的节奏上确实存在缓和期，比如最近中美又进行了新的谈判。但是随着90天豁免期临近，如果“大美丽法案”对内推进比较顺利，对外谈判可能又会更强势了，就又会出现新的博弈和风险。这都是客观存在的，也是一个动态的过程。

在这里提个醒，投资者对于面临这样一个复杂的不确定性环境要有心理准备，希望大家把黄金作为一个重要的配置资产，而不是涨幅较大就一把买入，这样风险比较大。

洪露娉：当前黄金价格处于历史的什么位置？

王祥：从表观价格上看，毫无疑问是历史高位，用通胀调整价格来看也是历史最高水平，相当于1980年1月份的水平。

那么为什么在这个位置高位震荡，而不是很快触底回落？

我们的看法就是逆全球化的叙事已经展开，而且正在被更多的主权国家，或者长期资金所认可和关注，这是一个渐进发展的过程。

而且现在处在一个全球新秩序重构的局面下，可能会进入到一个新的定价阶段。

比如很多海外国家持有美债的比例在不断下降，如果最终美国信用真正出现了崩溃，那这种对于美债的完全替换，可能对于金价来说会出现数倍的井喷。当然我们并不是说金价看到那样的位置，只是说现在这个情况，很多原来不可设想的极端局面，似乎都变得没有那么不可设想。

所以，黄金可能处在一个新的周期开启的过程，无论做资产配置还是风险对冲，黄金在组合里都是值得关注的一种资产。

而且，目前真正对于黄金的投资落到实处，根据我们的调研，并不是特别高。比如以国内FOF类基金为代表，目前规模在小两千亿左右，截至一季度末，对黄金资产投资比例不到2%。这个已经是在过往三年，特别是去年下半年快速增长的背景下达到的状态，目前还是比较低配的状态。

洪露娉：如何看待黄金、股票、债券这几类资产的投资逻辑？

王祥：黄金本质上是一个另类资产，它和股债的风险收益特征不一样。

股票本质上是去分享企业成长的红利。债券和股票相反，它的风险相对较低，但是回报相对稳定。但是这两年遇到了瓶颈，无风险收益率的下行导致固定收益率的回报慢慢达不到投资者的预期。

而黄金是处在中间的状态。黄金的价格历史波动率大概在15%。但这两年因为上涨较多，现在达到3,000美元以上，波动率提升，最近已经升至19%。客观上来说，波动率的提升让它的配置性价比较去年有所下降。但是和其他资产比，它仍然处在相对有优势的状态。

黄金和股债之间的相关性大概在10%以下，它又是一种避险资产，如果风险来临，其他资产价格出现猛烈的波动，黄金的对冲作用就会客观地体现出来。

经过比较，1985年以来，美股和黄金平时大概是5%的低相关性。我们提取了1985年之后美股的8次风险时刻，可以看到风险来临时，阶段性的黄金对于美股的负相关性就快速提升到了45%的平均水平，高的时候甚至可以高到70%，确实起到了一种对冲风险的作用。

另外一方面，黄金在历史上也作为硬通货存在。所以它的定价因素，和全球的流动性以及资产负债表规模扩张也有长期对应的作用。为什么黄金在所有的大宗商品里面，周期性最弱而长期向上的稳定性最强？就是由于它还加了一层货币属性。

在布雷顿森林体系脱钩以后，全球M2不断扩张，因此随着法币规模不断庞大，黄金的价值和价格也是在客观地产生。这也是奠定了它长期上行逻辑很重要的因素。

所以整体上来说，黄金适合长期配置，因为它有货币资产属性基础。在风险来临的时候，还能起到客观的对冲作用。

降息周期利好黄金

但年内降息预期不高

洪露娉：实际上市场对于美联储的降息也是有所预期的，如果美国降息会对黄金价格有什么影响？

王祥：从历史上看，降息周期对黄金是一个利好。

因为从传统框架上来看，黄金本身不产生孳息，那么对于金融投资者而言，衡量的是投资黄金的机会成本。在通胀保持不变的情况下，降息会拉低市场的实际利率，这是衡量机会成本的重要指标。因此，在降息周期里，黄金投资机会成本下降，会有更多的资金愿意加入这个资产。

2010年到2022年上半年，主体的交易逻辑和框架就一直是在这个范围内。当时实际利率和黄金之间的负相关性可以高达90%。在2022年之后出现了阶段性失效，本质上是由于边际定价权被央行接过来了。因为在2022年之前，全球央行每年的购买量是450吨，但是2022年之后，央行购买量上升到了1,100吨，央行主导了边际定价权。

但是并不能说实际利率这个框架就失效了，表观上它的相关性下降，2023年到现在的相关性只有-50%。但是在时间节点的对应上，比如说实际利率下降，黄金就容易上涨；而实际利率上升的过程中，黄金走势相对弱一些。只不过它们之间的弹性系数发生了变化，现在大概为1:6、1:7。所以它是边际上不对称，但这个框架并不是完全失效。

回到现在这个时点，如果美联储进行降息，可能会带来二次通胀。即使通胀保持稳定，降息本身会拉低实际利率，也会吸引金融投资者重返黄金市场。这一部分投资者的力量也不容小觑，一年也有七八百吨的边际变化。

如果美联储真正进入降息周期，对黄金当然是利好。但是我觉得在年内这样的概率并不高，因为目前美联储还有比较高的独立性，再加上最近无论是美国零售数据，还是5月非农就业数据，都比市场预期要强，所以目前美联储没有客观上非常迫切需要降息的必要性。

新玩家入场，有望持续助推金价

洪露娉：除了刚才谈到的这些因素，黄金价格还有没有受到其他因素的影响？

王祥：我觉得还有一些因素。受众群体的变化也是很大的影响因素。

今年黄金能走强，除了刚刚说到的因素之外，还有新玩家的入场。今年2月7日，我们国家放开了保险资管、寿险主体对于黄金的投资。虽然说现在处在试点阶段，只有前十家可以投资且比例受限，只有季度净资产规模1%左右。但是按照保险行业大概20万亿左右的规模来测算，也有近2,000亿元人民币，体量也不小，有近300吨黄金的量。

更重要的是，看到了政策上的鼓励。所以这是一个增量因素，新的玩家入场对于金价有新的助推作用。后续可以继续观察，是不是会有类似政策或者举措出现，会不会有一些新的玩家，包括境外新的主体加入这样的项目。

黄金ETF具备跟踪效果好、门槛低、

成本低、投资多样性等优势

洪露娉：投资者参与黄金投资可以选择哪些方式？

王祥：现在国内的黄金投资方式非常多，特别是这两年关注度上升后，有更多的产品进入了大家的视野。

对普通投资者来说，投资黄金ETF是相对便利的方式。黄金ETF是一种被动跟踪型投资工具，跟踪的是境内人民币计价的上海金或Au9999的价格表现。从历史上来看，年化跟踪误差基本在0.5%左右，排在所有ETF的前5%，当然这也得益于黄金是单一类的资产。

而且它的投资门槛较低，在二级市场流动性较好。目前国内的黄金ETF，一天场内总成交额有三四十亿左右，流动性排在国内ETF市场前列，是一个便捷性的交易工具。同时，国内黄金ETF还是T+0回转标的。

第二，除了ETF之外，现在银行推出的黄金积存金也比较便利。它的优势就是价格是连续报价波动。

如果买了黄金ETF场外联结基金，它一天只有一个收盘价，按照下午3点半的黄金交易所现货收盘价进行估值；如果进行场内交易，ETF是在证券交易时间段内连续交易。

但是积存金就和全球黄金的联动更加紧密，在一些非交易、非活跃交易时段都是连续报价。这个就看投资者的不同诉求，如果是交易型为主导，对自己交易比较有信心，也可以投资日内报价连续的。

但是对于投资者来说，ETF的优势就在于门槛低、交易成本低。我们对比过2020年以来国内的黄金ETF、积存金、黄金期货以及其他产品，可以看到ETF无论是客群规模还是产品规模，都是增量最高的，也是客观上受到更多投资者认可青睐的资产。

除了投资性黄金之外，还有一些黄金现货，比如去金店买一些黄金、金条、黄金首饰等，会有额外的加工成本。如果是一些工艺金，加工成本会高一点。

洪露娉：请您提示一下黄金投资的风险，以及如何做好防范？

王祥：最重要的是不要把黄金作为一种投机性过强的资产，因为普通投资者的信息劣势、交易执行力劣势都非常明显。

这两年国内黄金的投资热度在不断上升，黄金ETF的体量、国内交易所的交易量都在有序发展过程中。但是客观上来讲，目前黄金的主要定价权仍然在欧美市场。比如COMEX黄金，它的全年成交额仍然占到全球总成交额的60%左右，这就导致了很多突发波动并不在亚洲时段发生。如果把黄金作为短期投机，投资者在信息的获取以及交易反应上都有一定难度。

所以我们建议投资者要保持比较平和的心态。黄金的历史表现证明，它是“时间的玫瑰”，而不是短期的投机工具。它的上涨斜率不是太高，但是相对稳定。自2022年年底到现在，黄金大概涨了100%左右。拉长时间来看，长期年化10%左右也是一个不错的数字。所以投资者要用更长期的眼光、信心去给黄金一段时间沉淀，相信它会带来比预期更好的回报。